【TOP5热榜必看】看好半导体设备自主可控大趋势
在信息爆炸的市场环境下，如何及时捕捉投资机会？我们为您筛选出上周最热门的五篇研究报告，从宏观经济发展形势到热门个股分析，以助您快速洞察市场趋势，把握投资热点。
零跑国际开创了中国车企反向合资先河，有望形成1+12的双赢效果。合作模式主要为：零跑提供具有竞争力的电动车产品组合，以弥补Stellantis集团电动车产品的缺失，Stellantis提供海外销售经营渠道加开零跑的海外市场开拓速度；以Tier1供应商向Stellantis集团其它品牌提供终端解决方案，如零跑汽车向合营公司出口零跑自研零部件。以零跑为例，中国车企完全有潜力逆转过去外资在中国市场的超额收益模式。
日韩车企历史验证出海扩张逻辑。日本、韩国主要车企出海的三步走战略与零跑等国车路径不谋而合：第一步产正向研发阶段，成本控制与技术布局为先，与零跑全域自研、成本优化相应；第二步产品出海阶段，采取经销布局快速全球扩张，与零跑国际借力Stellantis全球经销网络相应；第三步产能出海阶段，利用海外投资规避贸易风险，意味着零跑等国车品牌或将依靠海外自建/合资产能实现全球扩张。
产能出海是中国汽车产业未来的出海方向。我们大家都认为，目前的中国汽车出海与1970-1980年的日本类似：全世界汽车市场结构性调整（日本：小排量/中国：电动化），核心技术大幅领先下车企迎来出海机遇（日本：发动机/中国：三电技术及智能化）。其中，技术和工艺、客户结构、管理能力三要素将决定企业出海成败，是日韩系汽车出海的胜利之匙；未来将保持3-5年的快速地增长，长期看自主车企海外年销有望达到1000-1400万辆，出海成长性、爆发性确定。
合资成为规避贸易壁垒实现全球化的重要手段，比较优势分明是合资成败的关键。欧美车企在电动化/智能化技术上落后自主车企，为保护本土市场推出贸易保护性措施，使自主车企产品出海面临风险。在零跑和Stellantis合作的案例中，大华股份作为零跑的原主要股东向Stellantis转让了其全部股份，此次股份转让部分原因是公司被列入“实体清单”，大华退出，有利于减少零跑海外业务不必要的潜在监管摩擦。同时，结合国际企业如丰田、本田的出海合资案例，零跑与Stellantis已经具备显著的比较优势，预计可以在一定程度上完成优势互补，实现双赢局面，为今后其它国产汽车厂商出海提供示范。
1、中国汽车产业链全球相对竞争力的迅速增加，是中国汽车全球化的核心驱动力。出海将成为未来10年汽车产业的下一个爆发点。整车方向，全球化市场和品牌运营能力、全球化的研发和生产体系，是决定主机厂出海成败的关键，建议关注创新力引领&全球化布局兼具的车企，如比亚迪、吉利汽车、零跑汽车等；
2、零跑作为港股新势力，之前一直被市场忽视，我们大家都认为，公司的精细化管理能力和合资出海模式的锐度，是最大的预期差。
风险提示：海外产能建设没有到达预期；海外市场开拓没有到达预期；海外对自主品牌接受程度低；地理政治学风险。
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半导体设备是半导体产业链的基本支撑，中国半导体设备市场空间广阔。半导体设备处于产业链上游，为半导体支撑产业。半导体设备大致上可以分为前道设备和后道设备，前道设备包括光刻、刻蚀、清洗、离子注入、薄膜生长、化学机械平坦等；后道设备包括减薄、划片、打线、Bonder、FCB、BGA 植球、检查、测试设备等。2023年上半年，受行业去库及制裁收紧影响，半导体设备销售额受到明显影响，出现某些特定的程度下滑。2023年下半年开始中国大陆半导体设备销售额出现明显回暖，4Q23中国大陆半导体设备销售额达121.29亿美元，同比+90.81%，反映出中国大陆半导体设备旺盛需求。与此同时，2023年中国大陆占全球半导体前道设备市场比例已达35%，是半导体前道设备中最大的细分市场。
竞争格局较为集中，国产替代空间辽阔。薄膜沉积、刻蚀和光刻设备是最重要的三大前道设备，各自所占市场规模达到均接近20%。目前半导体设备国产替代第一阶段已初步完成，但部分环节仍处于“卡脖子”阶段。在光刻机、量/检测设备、涂胶显影设备、离子注入设备领域，整体国产化率仍然较低，但在清理洗涤设施、部分刻蚀设备、CMP设备及热处理设备领域已完成基本国产化替代。展望未来，随先进制程产品逐步成熟以及先进制程持续扩产，国产厂商设备有望在导入窗口内进一步成熟，持续提升整体国产化率。整体来说，看好国产厂商自身产品逐渐突破，随先进制程持续扩产而迎来国产化率逐步提升。
制程逐渐突破，带动设备投入增加。随着先进制程的开发，芯片制程不断缩小，摩尔定律逐步失效，对晶圆代工厂带来的建设成本急速上升。5nm芯片的晶圆厂建设成本高达54亿美元是7nm的1.8倍。其中，晶体管结构从平面走向立体，芯片结构走向3D化，对刻蚀和薄膜沉积设备“量价齐升”。由于目前先进工艺芯片加工使用的光刻机受到波长限制，14纳米及以下的逻辑器件微观结构的加工多通过等离子体刻蚀和薄膜沉积的工艺组合，使得刻蚀等相关设备的加工步骤增多且60：1及以上高深宽比设备使用次数增加，刻蚀设备和薄膜沉积设备越来越成为关键核心的设备，在芯片制造环节的使用频率及设备单价均有显著提升。
光刻机陆续到货，下游需求持续回暖，看好国内晶圆厂后续下单扩产。根据中国海关总署的数据，1Q24中国从荷兰的半导体设备进口额达到21.67亿美元，同比+290.4%，一季度到货光刻机共计54台，ASML1Q24收入中中国大陆地区占比持续提升，已达49%。根据IDC和Canalys数据，手机出货连续三个季度保持正增长，PC出货量连续两个季度同比向上；同时，部分芯片设计企业已从“被动补库存”阶段陆续进入“主动去库存阶段”，22Q4开始已经有部分芯片设计厂商库存水位下降，大多数芯片设计企业库存呈企稳态势。2023年中芯国际资本开支76.33亿美元，同比+21.9%，根据中芯国际年报，24年资本开支预计将持平。逻辑类代工大厂维持高资本开支叠加国内存储大厂年内有望招标扩产，24年规划内扩产有望逐步落地，国产半导体设备厂商有望迎来订单大年。
国内存储厂商的招标和设备下单的情况有望得到积极的改善，看好订单弹性较大的中微公司、拓荆科技；随着半导体周期走出底部，一些成熟制程大厂的资本开支有望重新再启动，自主可控叠加复苏预期，看好其中国产化率较低的中科飞测、芯源微；同时2024年先进制程设备研发与验证导入持续推进，看好国产设备平台公司北方华创。
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一、超长债供给计划落地，地产利好政策密集出台，债市交易主线由特别国债供给转向地产政策扰动
政府工作报告提及今年发行1万亿元超长期特别国债，此后市场一直博弈特别国债供给预期。随着5月13日特别国债发行计划公布，供给冲击利空落地，5月15日各地地产政策优化及收储、“以旧换新”渐起，市场交易主线日政府密集发布地产优化政策，包括保交房会议中国务院副总理明确“消化存量商品房”；央行推出再贷款、房贷利率、住房公积金贷款利率、首付比率“组合拳”。
二、复盘历次供给及地产对债市影响，供给落地总体未影响债市趋势，而地产新政多次引起债市显著调整
2023年10月增发国债公告仅对长端利率形成扰动，未造成机构行为趋势性转向，后续12月利率即开启下行通道。23年9月底特殊再融资债重启，10月迎来年内政府债净供给高峰，10月24日财政宣布增发国债1万亿元。10-11月利率整体高位震荡，并未显著上行。增发国债公告次日基金、农村金融机构对10Y国债均转为净卖出，但一日后再次转为净买入，供给计划落地对机构行为影响有限。12月后随着财政支出加快，流动性边际宽松，利率开启下行通道。
2022年以来有三轮重要的地产政策调整：（1）22年11月“金融16条”发布，房企融资三支箭加快落地，叠加同时期防控政策优化，赎回踩踏负反馈爆发，10Y国债利率累计上行22BP，调整幅度较大；（2）2023年7-8月“金融16条”中两项房地产融资政策延期、超大特大城市推进城中村改造以及首套房贷款“认房不认贷”，调整期间10Y国债利率共上行8BP。此后随着年内降准到来，调整暂告一段落；（3）今年4月一线城市会否放松限购成为市场关注点，4月30日中央政治局会议首次提到“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”；5月17日10Y国债利率波动较大，受金融时报文章影响开盘后收益率一路向上，后有所回落，午后央行公告调整房贷利率、住房公积金贷款利率、首付比率，利率再次小幅上行，此后央行宣布设立保障性住房再贷款，利率再次下行，全天累计下行0.7BP。
总结来看，过去几年债市显著调整的“导火索”中都有地产新政的身影，对比发现本轮地产政策调整期间农村金融机构买债力量显著增大，而股份行由此前的主力买盘转变为主力卖盘。地产政策调整期间农村金融机构均为主要买盘，基金均为主要卖盘。但今年与前两轮不同之处在于：（1）股份行曾是调整期间的主力买盘，但本轮转变为主要卖盘；（2）农村金融机构在本轮调整中买债力度显著提升，净买入量占比由前两轮的50%多提升至78%。
三、地产新政落地效果重点是后续财政扩张及配套政策，目前中短端确定性较高，建议做陡收益率曲线
后续地产政策会否引发债市大调整？重点是财政扩张及配套政策。本次地产新政的本质是资产流动性缓释，政府在居民端需求不足的情况下向房地产市场注入流动性，替代市场化去库存。但再贷款会否投向租赁需求较大的城市，政策落地过程中财政能否提供资本金及贴息支持，实际收购过程中城投及国有房企比例会否较高，诸多政策落地细节仍有待观察。短期内新政并不构成实质利空，后续若收购的存量商品房主要为地方国有房企所有，将推动化债进程及城投拿地，城投债收益率或进一步下行；但若财政扩张及配套政策力度较大，打通政策落地堵点，或引发债市调整加剧。
5月15日MLF等量平价续作，结束连续两月缩量续作，边际上或为对冲发债影响。考虑到特别国债供给节奏慢于市场预期，且供给落地后至今央行OMO操作净投放为零，未来货币政策或维持稳健，短期内降准降息概率较低。
债市需求端关注禁止“手工补息”后存款转移引发的机构行为变迁。保险协议存款及手工补息被禁或引发大行、股份行存款外流，大行、股份行阶段性缩表。4月新增存款为负且同比大幅度降低，而新增人民币贷款仅同比少增，大行债券投资或大幅缩减，从交易数据分析来看4月以来大行持续减持现券。大行、股份行的企业存款可能向理财、基金或利率相比来说较高的中小银行转移，或为理财、中小行、基金等增加债市配置需求，建议关注存款转移背后的机构行为变迁。
未来债市怎么看？超长债流动性溢价持续调整，长端关注地产新政后续落地情况，目前中短端确定性较高，建议做陡收益率曲线Y国债期限利差明显走阔，考虑到5月17日超长期特别国债开始发行，而农商行投资超长债边际转弱，超长债流动性溢价风险调整或持续。地产政策对长端利率的影响仍待观察，关注后续财政配套发力，短期内长端或横盘震荡。手工补息存款回流下理财欠配压力增大，资金面维持宽松，目前中短端确定性较高，推荐配置1-3Y品种，同时关注农商行欠配下超长债边际买盘变弱后转至5Y及7Y两大品种配置机会，做陡收益率曲线。
数据要素目前已确定进入政策深化推进阶段，在各应用场景中有望加速落地。我们在23年7月曾发布报告《大模型与数据共振，数据要素市场方兴未艾》，重点讨论数据要素的定义和经济意义。过去近一年时间，国家和地方的有关政策逐步推动数据要素产业实质性落地。我们在本篇报告中将讨论数据要素与新质生产力、低空经济等概念的关系，梳理最新的政策变动，深入分析可能的落地变现方式及相关投资机会。
数据要素是新质生产力的核心引擎。“加快发展新质生产力”在国家及地方政府工作报告中多次提及，高质量数据的要素化将推动企业数字化转型、培育新兴起的产业和推动数字化的经济发展，是新质生产力的重要形式。同时，数据要素还可与其他生产要素融合，大大降低交易成本，能够大幅度提升全要素生产率。
数据要素是低空经济的重要支撑。低空经济是战略性新兴起的产业，根据赛迪研究院预测，未来2年低空经济产业将突破万亿规模。数据要素在低空制造、低空飞行、低空保障、综合服务4部分都提供关键支撑作用。随数据要素持续落地运营，预计将整合更多时空动态数据促进低空经济发展，同时低空经济也将衍生出可流通、可交易的数据要素赋能其他行业。
国家层面数据要素政策持续出台，多个省市已设定数据要素市场发展目标，数据要素产业进入实质性落地阶段。我们预测后续数据要素相关政策将加速推出，公共数据授权运营、数据资产确权等领域落地推广模式将更加清晰。从推进节奏角度来看，我们预计以算力、可信数据空间等为代表的基础设施建设有望先行，待政策和基础设施较为完善后，在公共数据授权运营和各类垂直行业中落地将不断提速。
数据基础设施包括网络设施、算力设施、数据流通设施以及安全设施四大类。其中，网络、算力等建设需求与AI大模型训练所需的硬件设备需求高度重合。基于隐私计算、虚拟沙箱技术的可信数据空间可以为数据要素的流通交易提供安全和可信保障。
公共数据授权运营是数据要素推进的重点方向，目前有代表性的公共数据授权运营模式有3种：以福建省为代表的集中统一授权运营模式、以浙江省为代表的按区域分散授权运营模式、以北京市为代表的按专区分散授权运营模式。信息技术类企业在公共数据授权运营领域或将主要参与授权运营平台建设和业务运营分成两个环节，建议关注拥有国资背景，且在数据汇聚、存储、加工，乃至数据资产入表等领域有技术积累的公司。
数据要素可与垂类行业结合发挥乘数效应。目前各地政府已经在信息化建设相对成熟、数据准备相对充分、可以在一定程度上完成商业模式闭环运行的行业启动试点工作，垂类IT厂商或将率先参与到数据要素基础设施建设及运营业务中。相关行业包括金融服务、智慧城市、医疗健康、交通运输等。
公共数据授权运营模式日益清晰，建议关注兼具数据技术和国资背景的公司，如易华录、深桑达A 、太极股份、中科江南、广电运通等；数据要素可赋能丰富垂类行业，建议关注积极进行有关布局的垂类IT厂商；此外，我们大家都认为数据要素场景落地的前置条件是做好数据安全建设，建议关注在可信数据空间、安全独立第三方测评、数据灾备等领域有技术积累的公司。
风险提示：政策推进没有到达预期，数据要素在各垂直行业推进节奏没有到达预期，行业竞争加剧。
公司是业界领先的光器件平台型龙头厂商。通过自主研发和外延并购，在精密陶瓷、工程塑料、复合金属、光学玻璃等基础材料领域积累多项全球领先的核心工艺技术，已形成以十六条产品线为支撑的光器件整体解决方案和先进光学封装两大核心业务板块，为全球客户提供多种垂直整合一站式产品解决方案。受益于AI带来的算力需求爆发，23年公司实现盈利收入19.39亿元，归母净利润7.30亿元，分别同增62%、81%。24Q1延续高增长态势，实现盈利收入7.32亿元，归母净利润2.79亿元，分别同增155%、203%。
AI发展带动算力需求持续高增，光通信行业景气度持续提升。大模型迭代带来算力需求指数级提升，与摩尔定律提供的单卡算力之间的供需差带动光模块的高景气周期。网络架构的变迁与硬件迭代、下游云厂商持续加大AI以及云业务资本开支等因素继续推动行业扩容与景气度提升。1）云数据中心的网络架构光模块需求量提升，其次可插拔光模块向硅光、CPO等更多技术路线演进，公司前瞻布局的光引擎可适配光模块不同技术路径。2）为满足大模型迭代、落地等算力需求，下游云厂商持续加大AI以及云业务的资本投入。24Q1海外四大云厂商合计资本开支442.89亿美元，同增31%，同时对全年资本开支指引乐观。
前瞻布局光引擎，有望成为公司业绩新增长极。随着数据中心互联带宽持续升级，光模块功耗、交换机端口密度、光电交换容量等问题凸显，光引擎成为集成度与性能兼优的解决方案。公司依托于无源器件和有源封装方面的技术沉淀积累，前瞻布局了高速光引擎解决方案。2020年公司通过定增募集7.86亿元投向面向5G及数据中心的高速光引擎建设项目。随着AI发展和算力需求的增加，800G/1.6T等高速光模块需求慢慢地释放，公司光引擎业务有望迎来发展新机遇。
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